赵建：牛市何往

本文为西京研究院发表的第852篇文章，赵建院长的第788篇原创文章。

前言

本文分析了当前中国股市的牛市三阶段演进：政治牛、科技牛到配置牛，指出趋势投资与价值投资结合的必要性。强调牛市对国家战略的重要性，认为其有助于经济转型和债务化解，但需警惕散户涌入带来的市场波动。当前牛市由机构主导，尚未疯狂，但散户资金非理性炒作可能加剧震荡。

正 文

当越来越多的分析师和经济学家惊呼“牛市来了”的时候，其实我们已经布局牛市快一年（可以参阅最近一年公众号文章和内部会员报告及直播回顾）。现在牛市已经进入第三阶段，从政治牛（去年924，国家队引领）、科技牛（今年春节，大机构引领），到现在的配置牛，即大机构和散户对债券、理财和存款等通缩类资产的低收益率已经不耐，在股市的赚钱效应诱惑下开始纷纷配置权益，驱动上证综指先后突破3500、3600、3700大关。充沛的赚钱效应加上普遍的踏空恐慌，让市场看上去夜夜笙歌、日日狂欢，量价齐创多年来历史记录。

距离我写的文章《赵建：牛市凶猛》还不到一个月，最近几天却嗅到了“牛市疯狂”的味道。实际上还没到疯狂的地步，市场还是有自我调节能力，像去年那种大盘涨停的疯狂景象基本是不可能了：一方面国家队会卖出平准基金来适度降温，另一方面大量的获利盘也会止盈了结。但是热度已经烘托了起来了，“趋势很难形成，但一旦形成也很难扭转”。几个月前我在会员内部分享研究心得，一直强调商品和资产的区别，特别是像房地产和股票这样的长折旧期、无限到期的风险资产，在趋势形成以后会“越涨越便宜、越跌越贵”。这就是趋势。趋势的意思是“上涨创造上涨，下跌加速下跌”。不理解这一点，无论是牛市还是熊市，都很难赚到钱，也很难不赔钱。

作为研究深层宏观逻辑和长期配置思路的学者，我一直主张赚趋势的钱，赚大周期的钱。结合趋势投资再思考大部分人信仰的价值投资，在中国的资本市场实操，最好是结合起来，形成“新价值投资”的理念。价值投资是拿着一级市场的思维，债券或者优先股的思维、赚股息率的思维，依靠历史会计数据来看未来的思维，长期持有的思维来配置股，这个当然是基础理念，是基本功，是经院金融学，但实操起来需要很多严格的假设。事实证明，自本世纪初互联网科技革命以来，以股神巴菲特为代表的价值投资的超额收益已经衰微，甚至都没有跑过指数，特别是2009年美国次贷危机导致美联储货币政策范式“相变”以后，价值板块就已经大幅低于成长板块。而事实上，股神巴菲特的操作也不是像外面宣扬的那样，完全按照价值投资的理念来买所谓的“好公司”，而是有自己的资产负债管理技巧，就是用廉价、稳定的长期保险资金配置股息率高、有价值的公司。这种“价值投资”结构实际上是一种Carry Trade（套息交易）。既然有这么稳定廉价的资金，在投资上就不需要“慌张”，按照价值投资的理念到股市里赚股息就好了，资本利得算是锦上添花。一般投资者哪有这样得天独厚的条件。

况且，传统的价值投资也有时代局限性。巴菲特的收益率冠绝一世的时代是上世纪以制造业、大工业资本为核心资产的第三次工业革命时代，是传统制造业为王的时代。传统制造业的价值最容易反映到财务报表上，而且波动性和想象空间也不大。但是进入21世纪后，互联网革命开启，再叠加次贷危机后美联储拉开的“大印钞”模式，股市最性感的定价已经转为科技革命的想象力，转变为美联储的一举一动，转变为叙事经济学和群体金融心理学。在这样的时代，传统的价值投资理念肯定就无法再创造阿尔法，只能创造低波动和稳定性。这个我在五年前的报告《赵建：价值投资已老，能做朋友的只有趋势和周期》已经说得很明白了。注意了，我在这里不是否定价值投资，而是指在中国的市场上，赚钱才是硬道理。经典的价值投资需要与时代，与中国的具体情况相适应。这是投资A股的“第一性原理”。

作为世界第二大经济体、第一大工业国、增速长期保持第一的中国，股市却一直“熊长牛短”，什么原因？原因比较多。其中一个是，作为一个发展中国家、新兴经济体，金融体系一直处于改革过程中的国家，上市公司数量不断翻番但是ROE却不断走低的市场，呈现出来的主要不是投资端和财富端的增值，而是国家资本的积累和证券化的提高（总市值/GDP）——这意味着资本市场不是为投资者特别是个人投资者创造财富，而是为国有企业融资为国家资本积累服务。但是今天，产能过剩、债务过剩、资产过剩的情况下，中国的股市应该进化到同时为融资和投资服务。特别是投资端，财富创造端，应该充分利用起来，提高人们的财产性收入，激发财富效应，以解决长期的需求不足问题。

从这个意义上，今天的牛市已经具备了面向十五五的国家战略级高度。一方面，在房地产和基建投资这驾马车拖累经济的情况下，换上资本市场这头“牛”，以弥补经济增长动力的缺口。另一方面，中国处于深度转型期，大量的新动能需要在资本市场这个温床上哺育，国家的资产负债表也需要在资本市场上修复。决策层迫切需要一个牛市来提振预期和信心。因此我们看到，自去年下半年以来，国家对资本市场的态度已经上升到了前所未有的高度。从“稳住楼市股市”，到“提高资本市场的吸引力与包容性”，都表现出决策层率先让资产价格走出通缩，然后带动整个社会物价稳步回升的决心。谁都知道，通缩的时间不能太久，太久了大量的债务会爆掉，大量的企业会破产，大量的年轻人进入不了职场人力资本会浪费掉。

所以，从国家决策和战略层面，资本市场的牛市已经上升到了战略的高度，事关转型成功与否的国运高度，在经济没有走出通缩，转型没有完全成功的情况下，是不会让牛市结束的。国家队在这次刺激牛市的过程中也变的越来越成熟，力量越来越强大，越来越“美联储化”，拿捏市场节奏的时机也越来越好。有国家队拿着五万亿元以上的平准基金构建了大盘的护城河，投资者的β是有保障的。再加上中国大工业体系和科技体系时不时“涌现”出来的惊喜，足以刺激整个市场的神经，让市场持续亢奋下去。

我说自去年924以来中国的牛市进入第三个阶段，可以说是配置牛，就是机构和散户在美林时钟的大配置方向上，都在将债性资产转向股性资产，风险偏好在不断提高。毕竟，债券收益率下降的空间已经不大，理财和银行存款的收益率也到了历史地位，长期的低息肯定会让投资者不耐，稍微有点火花就会出现债基、理财和存款大搬家，蜂拥涌入股市的场景。特别是踏空的恐慌，会让股市的上涨出现像大跌时一样的疯狂。从心理学的角度，看到别人抓住了牛市大幅赚钱而自己却踏空，比股票高位套牢还要痛苦。这就是熊市让人焦虑、牛市让人烦躁的基本原因。

牛市已经毫无疑问，但是能不能保持一头健康牛市而非疯狂牛，这是当下监管层和理性投资者都关心的一个重要问题。然而很不幸，在A股市场，由于散户占主要部分，牛市往往表现为一场以搞钱为纲的群众运动。“群众运动一旦起来，恐怕谁也控制不了”。无杠杆不牛市，不疯狂不牛市。当散户蜂拥入场的时候，也就是市场没有理性和道理可言的时候。他们不看基本面，没有风险管理的意识，不用价值投资的理念，只对涨停板、20cm、30cm感兴趣。疯狂牛市里，做决策的不是大脑而是多巴胺，是肾上激素。这个过程，在去年924到108上演过，短短不到一周的交易日，大盘竟然上演了从涨停到跌停的冰火两重天的过程。

最近一个月的牛市，还没到疯狂的程度，因为大量的散户仍然没有入市。过去三年熊市的阴影以及去年924疯牛的大起大落，都在散户的心里留下了阴影乃至形成了伤痕记忆。但是一个月持续的牛市热度，正在不断的撩拨和冲击散户的肾上激素，让越来越多的人感到“再不入场就晚了”的踏空恐慌。所以，当大盘连续攻破3500、3600、3700三个关口，实际上也在连续攻破投资者的心理关口。实际上，7月份存款大搬家涌入股市的现象已经发生，这是配置牛的基础。据统计，7月居民存款减少1.19万亿元，相对应的非银存款增加2.14万亿元。这意味着1万多亿的居民存款从银行账户流入了证券保证金账户。我相信，这样的资金再配置的趋势在接下来的几个月还会持续，牛市的热度仍然不减。只是随着越来越多散户的加入，市场的波动和震荡肯定会大幅提高。当然这并不改市场价值中枢继续抬升的趋势。